隨著(zhù)雷士照明、上海家化、俏江南、大娘水餃、汽車(chē)之家等諸多創(chuàng )投紛爭事件的發(fā)生，中國控股型投資基金會(huì )越來(lái)越多，控股型投資市場(chǎng)空間正慢慢打開(kāi)。投資機構在完成控股型投資之后，該不該更換公司管理層？又如何處理與管理層或者創(chuàng )始人團隊的關(guān)系？

野蠻人在門(mén)外安營(yíng)扎寨，動(dòng)用資本力量奪取標的公司控制權的故事，正在中國頻頻上演。

在平安信托入主之后，汽車(chē)之家CEO秦致日前退出管理層。無(wú)獨有偶，萬(wàn)科的大股東寶能系也在26日提出召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì )，罷免王石、郁亮等萬(wàn)科董事和監事的要求。

“萬(wàn)科和汽車(chē)之家的事件，看似偶然其實(shí)是必然，未來(lái)市場(chǎng)上會(huì )有越來(lái)越多類(lèi)似的事情發(fā)生。”清科集團創(chuàng )始人倪正東近期在公開(kāi)演講時(shí)曾這樣說(shuō)道，王石和秦致在公司占有的股份都非常少，當創(chuàng )始人或職業(yè)經(jīng)理人對公司占股非常少，少到低于5%的時(shí)候，很難對公司有絕對的控制權。

他還指出，中國目前做控股型投資的機構還非常少。但最近兩三年隨著(zhù)萬(wàn)科、汽車(chē)之家等事件的發(fā)生，中國的控股型投資基金會(huì )越來(lái)越多，這塊市場(chǎng)存在巨大機會(huì )。

控股型投資也叫Buyout投資，通常做法是買(mǎi)下一家公司，對之進(jìn)行重組和各種運作比如并購，然后享受這家公司的市值水漲船高帶來(lái)的利益。在美國華爾街，黑石、凱雷、KKR、博龍資本等頂級PE機構，常使用控股型投資的高階玩法。但在中國市場(chǎng)，目前仍少有PE機構將這種投資手法運用自如。

中國市場(chǎng)做控股型投資的機構不多的原因是什么？萬(wàn)科、汽車(chē)之家事件的發(fā)生，是否意味著(zhù)客觀(guān)環(huán)境正在發(fā)生轉變？與少數股權投資相比，控股型投資對PE機構會(huì )有哪些方面的要求？機構在完成控股型投資之后，該不該更換公司的管理層，管理層團隊或者說(shuō)創(chuàng )始人團隊，應該怎樣處理與資本間的關(guān)系？

控股型投資漸多

一位并購基金行業(yè)的業(yè)內人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，私募股權行業(yè)在美國華爾街發(fā)展時(shí)間較長(cháng)，開(kāi)始PE機構是以粗暴的方式入主被收購公司，然后把對自己沒(méi)太大幫助的部門(mén)裁掉，或者等到被收購公司市值高一點(diǎn)時(shí)再把它賣(mài)掉。這種粗暴的財富掠奪過(guò)程，使其落得“野蠻人”的稱(chēng)呼。《門(mén)口的野蠻人》講的就是20世紀80年代，KKR杠桿收購雷諾茲-納貝斯克集團的故事。

但是從黑石集團之后，出現了善意并購交易的模式。PE機構在買(mǎi)下一家公司之后，并不會(huì )把管理全部裁掉，而是把自身的產(chǎn)業(yè)、財務(wù)資源注入被收購公司，幫助公司穩定發(fā)展來(lái)獲取收益。

總部位于美國紐約的博龍資本，就是一家以控股型投資為主要業(yè)務(wù)的機構。該機構成立已有二十多年，目前管理規模超過(guò)310億美元。

博龍資本董事總經(jīng)理、中國區總裁花醒鴻對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，在歐美的成熟市場(chǎng)，有些家族企業(yè)的繼承人不愿意繼續經(jīng)營(yíng)企業(yè)，就把公司出讓給職業(yè)經(jīng)理人或者PE機構來(lái)控制管理。

“還有一些公眾公司由于管理不善，出現了經(jīng)營(yíng)或財務(wù)方面的困難，需要控股型基金的進(jìn)入，為其提供資本和經(jīng)營(yíng)管理方面的支持。所以在歐美有不少做控股型投資的基金，至少從我們的經(jīng)驗來(lái)講，結果還是很不錯的。”他說(shuō)道。

但包括博龍資本在內的美國PE機構，在中國卻很少出手。花醒鴻介紹道，博龍的傳統業(yè)務(wù)主要在美國、歐洲、日本等地的市場(chǎng)。在中國市場(chǎng)，博龍希望跟中國的戰略投資者和財務(wù)投資者，一起做一些跨國的收購兼并，使中國的企業(yè)走出去過(guò)程中更好地管控風(fēng)險。通過(guò)收購歐美、日本的先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品和品牌等，同時(shí)跟中國市場(chǎng)結合起來(lái)，為投資者創(chuàng )造價(jià)值。

“我們也希望有機會(huì )出現的時(shí)候，能在中國市場(chǎng)跟有關(guān)的機構、企業(yè)合作，做一些跟中國相關(guān)的業(yè)務(wù)和投資。”他解釋道，在中國做控股型投資的PE機構不多的原因在于，第一，過(guò)去中國經(jīng)濟發(fā)展很快，很多公司即使做得不是那么好，也會(huì )因為市場(chǎng)提供的機會(huì )獲得成長(cháng)。這些公司由于自身能夠實(shí)現盈利，不存在被控股收購的基礎。

第二，很多中國民營(yíng)公司都是第一代創(chuàng )業(yè)者建立的，他們還在積極的參與公司的管理，把公司控制權賣(mài)給投資人的動(dòng)力不是很大。所以相對來(lái)講PE在中國做控股型投資的機會(huì )并不多，即使有機會(huì )，很多公司也是被賣(mài)給了同行的戰略投資者。

“但目前，隨著(zhù)中國經(jīng)濟的轉型調整，以及家族企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)落到第二代手上，PE做控股型投資的機會(huì )會(huì )越來(lái)越多。二代企業(yè)家對傳統家族企業(yè)的未來(lái)定位會(huì )有不同的理解，他們也有自己擴展業(yè)務(wù)范圍和視野的想法，比如建立投資控股平臺，往投資方面去轉型。”他說(shuō)。

上述并購基金行業(yè)業(yè)內人士從機構方面分析道，中國做控股型投資的機構不多的原因在于，第一，大部分行業(yè)中沒(méi)有積累出合格的職業(yè)經(jīng)理人。“做控股型投資需要PE有很強的產(chǎn)業(yè)運營(yíng)能力，有專(zhuān)業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人儲備。這樣才能在PE把公司買(mǎi)下之后，很快帶公司上一個(gè)新的臺階。”他說(shuō)。

第二，做并購基金所需耗費的資金量巨大，國外杠桿收購已經(jīng)成為了成熟的工具，銀行為PE機構提供了大量資金。但中國的金融市場(chǎng)并不具備這樣的條件，銀行為杠桿收購放貸的案例很少，整個(gè)資金成本也很高。

高運營(yíng)管理要求

花醒鴻表示，在進(jìn)行控股型投資的過(guò)程中，博龍資本在為被收購公司帶來(lái)資金的同時(shí)，也有很強的運營(yíng)管理能力。博龍資本內部有專(zhuān)門(mén)的運營(yíng)管理團隊，里邊包含一百多名高級管理人員。

這些人有的是跨國公司原來(lái)的董事長(cháng)、CEO、CFO等，包括原強生公司總裁、通用電氣執行副總裁等，他們管理過(guò)很多大型公司，且涉及到各個(gè)領(lǐng)域。此外，還有各功能領(lǐng)域的專(zhuān)家，如市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、供應鏈管理、人力資源管理等方面的專(zhuān)家，以及后臺的戰略分析、監控公司經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險控制等方面的專(zhuān)家。

“他們都是博龍資本的全職雇員，只為博龍投資的標的公司提供服務(wù)，參與找項目、盡職調查、投資方案設定、方案執行的全過(guò)程。”他說(shuō)道，“為了確保我們能夠按照戰略意圖去改進(jìn)一家公司的經(jīng)營(yíng)管理，必須對這家公司進(jìn)行控股。如果你是非控股的股東，在這方面的效率就會(huì )低很多。”

雖然在中國做控股型投資的機構不多，但在一些細分領(lǐng)域已經(jīng)出現勢頭。從2000年左右開(kāi)始，寶潔、聯(lián)合利華等大量外企入華，為中國培養出一批職業(yè)經(jīng)理人，使消費品行業(yè)初具進(jìn)行控股型投資的條件。

云月投資就專(zhuān)注在消費領(lǐng)域，進(jìn)行控股型投資。據了解，云月收購的公司往往都不是很大，規模在2億-10億之間。這些公司本身也想突破瓶頸，云月入主之后，會(huì )通過(guò)引入有較多企業(yè)運營(yíng)經(jīng)驗的管理層的方式，帶動(dòng)被收購公司發(fā)展。

但有消費領(lǐng)域的投資人對記者表示，相關(guān)投資案例在中國的整體成功率仍較低。如私募巨頭CVC收購俏江南、大娘水餃，云月投資牛頭牌等，都不算特別成功。“中國的消費品市場(chǎng)在發(fā)生一些變化，收購方有沒(méi)有能力在這種情況下運營(yíng)好公司很關(guān)鍵。此外，中國還沒(méi)有形成十分有效的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，找到合適管理團隊并不容易。”他說(shuō)。

同樣側重于消費品領(lǐng)域投資的天圖資本，也被動(dòng)的做過(guò)控股型投資。天圖資本首席投資官馮衛東對21世紀經(jīng)濟報道記者說(shuō)道，天圖資本以少數股權投資為主，但是也經(jīng)常愿意做有顯著(zhù)影響力的二股東，在戰略上給到企業(yè)一些幫助。

“過(guò)去有的被投公司到期之后沒(méi)有實(shí)現目標，天圖被動(dòng)成為了控股股東，主動(dòng)去找CEO和團隊管理公司。整個(gè)過(guò)程挺不容易的，相當于重新創(chuàng )業(yè)。未來(lái)天圖可能會(huì )逐漸調整投資策略，主動(dòng)做一些控股型投資。”他說(shuō)，做少數股權投資主要是價(jià)值發(fā)現的能力，控股型投資隨時(shí)會(huì )涉及到運營(yíng)層面，機構要有能力去定戰略、搭班子、找資源。

此外，中信資本、弘毅投資等機構，也做了一些控股型投資。中信產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理劉東在此前接受21世紀經(jīng)濟報道記者4采訪(fǎng)時(shí)曾表示，中信產(chǎn)業(yè)基金在工業(yè)環(huán)保、醫療服務(wù)、旅游休閑商業(yè)服務(wù)等重資產(chǎn)領(lǐng)域，更側重控股型投資。而科技互聯(lián)網(wǎng)等充分競爭領(lǐng)域對人和團隊的依賴(lài)性比較大，中信一般會(huì )選擇參股型投資。

善意收購為主

PE機構在進(jìn)行控股型投資之后，是否一定要更換管理層團隊？花醒鴻表示，并不是所有的控股型投資都要把管理層替換掉，有時(shí)候收購一家公司恰恰是因為他的管理層很好，但是得不到足夠的資金支持。

“比如我們去收購一些跨國公司的子公司或孫公司，他們的管理層很有想法，有很好的技術(shù)。但由于大的跨國公司有很多業(yè)務(wù)，資金調度的過(guò)程中，不可能給到該公司充足的資金支持的。我們就把它收購下來(lái)，跟管理層進(jìn)行合作，給他提供更多的資金和管理支持。”他說(shuō)道。

但是如果被收購公司的價(jià)值低估，或者說(shuō)價(jià)值沒(méi)有得到很好的挖掘是由管理層造成的，PE就會(huì )選擇更換管理層。還有一種情況是，被收購公司的管理層并不是太差，但需要引進(jìn)特殊的人才帶公司上一個(gè)新臺階，博龍資本就會(huì )引入更好的管理層。

對于汽車(chē)之家事件，花醒鴻表示，平安收購汽車(chē)之家之后，有很多的資源可以對接。它需要的不止是把現有公司管好的人，而是能在更廣泛的層面把這些資源結合好的人。這可能就需要另外一個(gè)層次的管理人，來(lái)實(shí)施這樣的戰略。

“在歐美市場(chǎng)的控股型收購大部分都是經(jīng)過(guò)友好協(xié)商的，這樣可以保持各方利益的一致性。敵意收購也存在但相對較少，因為敵意收購會(huì )增加很多的成本，而且對雙方造成的損失可能都會(huì )更多。”花醒鴻說(shuō)道。

前述并購基金行業(yè)業(yè)內人士也對記者表示，PE機構入主的公司往往都存在一些問(wèn)題，需要外部力量來(lái)突破瓶頸。這里邊存在兩種情況，一種是管理層本身能力不夠，或者年紀比較大了，不足以突破公司的經(jīng)營(yíng)瓶頸，所以需要把管理層換掉。另一種是管理層是有能力的，但公司需要借助資本的力量快速擴張，這種情況下資本方就會(huì )把管理層留在公司里邊。

對于初創(chuàng )企業(yè)來(lái)說(shuō)，公司從天使輪融資到A、B、C甚至是Z輪，創(chuàng )始人的股權被反復稀釋。創(chuàng )始人該如何面對這種資本掌握控制權，反客為主的情形？

倪正東說(shuō)道，創(chuàng )業(yè)者需要思考清楚，創(chuàng )造一家公司是要經(jīng)營(yíng)一輩子還是賣(mài)掉。如果創(chuàng )立一家公司，是為了將來(lái)在公司市值很好的時(shí)候賣(mài)掉套現，沒(méi)有控制權也無(wú)所謂。如果創(chuàng )立一家公司，是當做一生的事業(yè)，想要保持控制權。那么創(chuàng )業(yè)者在融資稀釋股份的時(shí)候，就需要有很多的考慮。

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